”东食西宿“难以为继，中概股该选边了

文 | 五花王

自中国加入世贸组织，中美资本市场互通开始，中国的头部企业在融资结构上就呈现出一个显著的结构性特点，即泛服务业（包括互联网平台公司、视频、餐饮、物业服务等等）被有意无意地指向去境外融资，资本结构上以美元为锚，而泛制造业则被不断置换和扩充为人民币资本结构。

由于人民币在资本项下一直处于“部分可兑换”状态，所以绝大部分在美国直接上市的中概公司都是以美元作为底层的VIE结构（Variable Interest Entities，可变利益实体），术语解释是不通过股权控制实际运营公司而通过签订各种协议的方式实现对实际运营公司的控制及财务的合并：也即是通过注册在离岸地的一家控股公司，通过一系列协议安排来获取中国境内公司的经营收益，再发行ADR（American Depository Receipts，美国存托凭证）从而上市，以一个SPV（Special Purpose Vehicle，特殊目的实体）的形式，实现在中美两国监管制度间的“夹缝生存”。

当然你也可以认为这是一种两方监管当局都默许的“制度套利”，类似企业层面上的赴美生子，这些中概，说到底，都是同时手持美国护照和中国旅行证，可能还上了中国户口的“国籍冲突儿童”。

当环境变迁，有些企业选择了做“谷爱凌”，从美国资本市场直接私有化退市，把所有的美元资本结构全部拆除，重新置换为人民币结构，并在A股重新上市，比如之前的分众传媒、完美世界等，也有些公司在香港交易所和上海交易所修改上市规则之后，搭建了两地上市结构，比如同时在A股、美股上市的百济神州和同时在美股、港股上市的Bilibili、京东、阿里巴巴、网易、蔚来等等。

2018年4月24日，香港联交所修订了《上市规则》第19C章有关于第二上市的规则，容许已在境外上市的大中华区创新企业到香港作第二上市。自此，第二上市成为中概股回归港股的主流选择。对于香港联交所而言，发行人将主要在美国的交易所交易并受其监管，故对寻求以第二上市的中概股，香港联交所会豁免其遵守香港上市规则的若干规定，比如在京东回港股上市的过程中，联交所就对其做了一系列豁免，最主要的几项包括可以直接用美国会计准则编制报表而不需要重新编制、可以保持不同投票权架构、可以保留VIE架构、可以在3年内分拆子公司上市等等。

“中概股”为什么会成为一个问题？

照光大证券的定义，一般意义上的“海外中概股”，是指上世纪90年代末以来，中国企业以SPV形式在以美股市场为主的海外证券市场发行的普通股或ADR。这批中国企业基本都来自以泛互联网为典型代表的新兴行业，并普遍在企业发展过程中持续获得外资背景的PE和VC机构的股权投资。而港股上市的中国内地企业，则被约定俗成地称为“香港中资股”，一般H股和红筹股结构的上市公司以大型央企为主，行业构成偏向金融、能源和其他传统行业；中资民营股则以地产和消费行业为主。我们一般舆论中讨论的“中概”，指的是这个定义里的“海外中概股”。

输送中国科技初创企业去美国上市成为“中概股”，是一条非常完善的产业链，光大证券在2019年的报告《“回家的冲动”——解析中概股回归的原因和影响》中，较为完善地梳理了中概股的前世今生：2000年科网泡沫后，中概股的投融产业链开始发端，2000-2003年期间的探索后基本定型。

2003-2007年间，这一产业链一直稳定地向海外市场输出着包括通信、网游、搜索等一系列最优质的中国泛互联网资产，并积极发掘了教育、连锁商业等消费前沿，和新能源、医药医疗等高端制造等等一系列的新兴行业领域。海外中概股从此成为了国际投资者分享中国增长红利的重要渠道（另一渠道为港股上市的中资股）。

这是建立在20年来中美“双循环”的基础上的：即中国从美国获取贸易顺差，美国从中国获取资本顺差，这也是在一段时间内相当稳固的一种自然秩序。但这种秩序随着2008年金融危机后美国的数轮量化宽松，形成了事实上的“套购物资”，使得中国自2010年后不得不实行外储多元化，直至2015年811汇改，开始严厉打击资本外逃扭转不利局面，直到2017年末2018年初，此循环彻底由于川普政府发起的“贸易战”崩塌。

也正是从2010年开始，“中概股”开始频频遭到以“浑水”、“香橼”等做空机构的攻击，其基本操作主要分三个步骤：

首先，相关机构会准备一份态度强烈的看空被攻击对象投资价值的“研究报告”。在这样的“报告”中，做空机构往往会列举被攻击对象的各种财务和企业治理问题，并频频使用诸如“不值一文”，“完全是垃圾”等激烈用词作为结论。

其次，随着“报告”在市场中传播，被攻击对象会在交易中突然遭遇集中的卖盘，导致股价大幅下挫。于是，股价的剧烈下滑和对公司基本面的严厉指控，往往使得投资者们在短期内面临巨大压力，被卷入恐慌性卖出当中，进而形成恶性循环。

最后，由于被做空对象的股价出现剧烈波动，卖空机构完全有可能通过事先建立的卖空头寸获取非常丰厚的差价收益。而这一过程则完全没有暴露在公众和监管者的视线当中。

做空机构在对相关中概股发表批评意见，其发布观点和参与交易的双重身份，以及可能存在的集中卖出影响股价的行为等一系列环节中，都没有遵守客观、中立的原则，以及受到监管的合理约束。2014年12月，香港证监会就认为“香橼”存在通过发布扭曲或夸大事实的信息而恶意影响股价的不当行为，并做出罚没不当所得和5年市场禁入的惩罚决定。

然而，除香港以外，做空机构的恶意行为从未引起其他海外市场的监管者或交易所机构的关注。部分中概公司事后的维权法律诉讼，也基本都未能获得理想的结果。

此后，中概市值集中向如阿里巴巴、拼多多等头部企业，大量中小市值中概股处于成交低迷、关注度较差和估值折让的尴尬境地当中。相关企业在海外资本市场中的持续融资能力被严重削弱。

在国际资本市场中，信息不对称引起的估值歧视（homebias）是一个普遍现象，这也使导致中概股存在较大的内外估值差异。这在港股市场的体现就非常直观，美股更是如此。

在做空之外，监管政策的“混合双打”，也使得美股的中概股变成了风箱里的老鼠。

在美国一侧，2020年12月，《外国公司问责法案》在美国国会最终通过，该法案要求，外国发行人连续三年不能满足美国公众公司会计监督委员会（PCAOB）对会计师事务所检查要求的，其证券禁止在美交易。虽然该法案适用于所有在美上市的外国公司，但当时美国媒体和市场分析人士普遍认为其主要针对在美上市的中国公司。

一年后，美国证券交易委员会（SEC）正式发布了《外国公司问责法》实施细则，规定在美国证券交易所上市的中国公司必须披露其是否为政府实体所有或控制，并提供审计检查的证据，同时要求在美上市的VIE架构中国实体加强披露。SEC主席Gary Gensler还在社交平台重申必须允许PCAOB检查中概股的财务审计内容。其表示，如果中概股的审计师在未来三年内不提供他们的审计底稿和记录，那么这些企业，不管注册地在开曼群岛还是中国，都将无法在美国上市。同时，对于VIE架构企业，Gary Gensler也表示，已要求SEC人员停止处理相关企业在美国IPO的注册，并要求企业应完全披露在开曼群岛的实体与内地境内公司之间的资金流动。

而在中国一侧，蚂蚁金服和滴滴上市事件，则是中国监管当局对“美资”加强审查的典型案例。

此后，12月3日，就在《外国公司问责法》实施细则发布之后的第二天，滴滴官网发布公告称“将公司ADS从纽交所摘牌，同时确保ADS持有人可在另一个国际公认的证券交易所自由转换公司股票”。

自2020年7月末川普政府准备对TikTok以“威胁国家安全和违反数据隐私”为由进行封杀；2020年10月末，“没有系统”、“不能用昨天的办法管未来”的发言；2021年1月卸任大统领惨遭各巨头开除网籍之后，国内政策的“A4二向箔”便一张叠一张，2021年开始，《网络安全审查办法》、《关于平台经济领域的反垄断指南（征求意见稿）》等相继出台，互联网平台的海外上市窗口越来越小。

“制度套利”已成往事

过去VIE结构、美元融资、海外上市，具备两个巨大优势，其一是税收优势，VIE能成功规避外汇管制，在开曼群岛设立公司，可享受巨额免税以及低成本的股份转让，也可同时在香港及其他国家地区申请挂牌上市；其二是既有效避免了国内监管机构对外资进入的监管，也能够实现“美元投-美元退-美元留美国”的循环。

根据现行《企业所得税法》规定，在中国境内没有机构场所的境外PE获得的股息性质的所得需要在中国缴纳10%的预提所得税(税收协定另有优惠的除外)，而对香港公司来源于中国境内的符合规定的股息所得可以按5%的税率来征收预提所得税，所以VIE架构下，境内的运营实体一般是通过技术咨询服务费、企业管理服务费、知识产权许可使用费等形式，转移到香港公司所控制的境内WFOE实体（外商独资企业，Wholly Foreign Owned Enterprise），然后再进行利润分配。

VIE结构的最初起因，较为流行的分析观点，是因为出于安全考虑，中国立法禁止或限制境外投资者投资很多领域，比如电信、媒体和科技(TMT)产业的很多项目，但这些领域企业的发展需要外国的资本、技术、管理经验，因此由美国创业投资领域的专业人士所创设并完善，其首个成功案例是新浪，随着新浪2014年4月成功拆分微博上市并在2021年3月将自己私有化退市，这一结构的实践闭环可谓彻底完成。

典型的VIE结构，由一个或数个中国公民为股东，在境内成立或收购一家100%股权为的内资企业，这样这家企业便可办理互联网出版许可证、网络文化经营许可证、网络传播视听节目许可证等等，然后资本在开曼或者英属维尔京群岛等地注册设立母公司，母公司在香港设立全资子公司，香港子公司再在中国国内设立一家WFOE，由WFOE和内资公司及其股东签订《股权质押协议》、《业务经营协议》、《股权处置协议》、《独家咨询和服务协议》、《借款协议》、《配偶声明》等等，以实现对这家持有牌照的内资公司的全面实际控制，最后将经营利润转移至境外母公司。

一个典型的VIE结构如下图：

资料来源：乐华娱乐香港上市招股说明书

VIE结构可以说是“市场换技术”、“市场换资本”的另一种体现，在初期发展阶段资本、技术、管理经验源源不断进入中国，确实形成了“多赢”局面。也正是因为如此，中国监管当局一直对VIE结构态度暧昧，每次“中概股”危机，禁止VIE结构上市的风闻便会尘嚣日上，官方也往往会出来辟谣，比如2021年12月，证监会发言人就出来再次辟谣。有论者便指出，这种态度可谓是“既不肯放弃权威和管制的权力，认可VIE架构的合法性。同时享受VIE架构带动的互联网产业高速发展所创造的社会进步、就业、税收等红利，不愿意冒利益受损和社会动荡的风险将VIE架构一概斥之违法。”

但随着国内外政治经济环境的不断变化，特别是中美“夫妻”日渐变成“怨偶”，VIE结构的风险便不断显现，其合同协议的违约风险、监管政策的变化风险、外汇管制风险、税务合规风险、控制权失控风险等，都不断随着股价下跌而被重新解读。

无论如何，现行VIE结构下的中概上市公司，穿透到底，都是债权实体，对美元投资者而言，本质上是由一揽子债务凭证打包形成的资产包，并非实打实的“所有权”，因此，最近一年中概股的惨跌，与其说是对公司自身经营业务估值的下调，倒不如说是一种对“违约风险”的不断计提，其和中国地产商在海外发行的美元债券价格不断下跌的内在逻辑，是一致的。

实际上，在我看来，太平洋两岸的张力，已经早已超过“中概”们所能承受的临界了。可能从现实角度讲，全面拆掉这种尴尬的“遥控分享”结构，对两方所面临的政治局面都是最佳选择。如果要抄底，还是买恒生科技指数吧，至少还可防可控，不是吗？

“凑合着过，还能咋地”

就在中午交稿后，新华社播发了国务院副总理、金融委主任刘鹤今日在国务院金融稳定发展委员会专题会议上的讲话，其中被证券市场解读为政策转向信号的便有以下等表述。

“关于中概股，目前中美双方监管机构保持了良好沟通，已取得积极进展，正在致力于形成具体合作方案。中国政府继续支持各类企业到境外上市。关于平台经济治理，有关部门要按照市场化、法治化、国际化的方针完善既定方案，坚持稳中求进，通过规范、透明、可预期的监管，稳妥推进并尽快完成大型平台公司整改工作，红灯、绿灯都要设置好，促进平台经济平稳健康发展，提高国际竞争力。关于香港金融市场稳定问题，内地与香港两地监管机构要加强沟通协作“、

”有关部门要切实承担起自身职责，积极出台对市场有利的政策，慎重出台收缩性政策。对市场关注的热点问题要及时回应。凡是对资本市场产生重大影响的政策，应事先与金融管理部门协调，保持政策预期的稳定和一致性。国务院金融委将根据党中央、国务院的要求，加大协调和沟通力度，必要时进行问责。欢迎长期机构投资者增加持股比例。各方面必须深刻认识“两个确立”的重大意义，坚决做到“两个维护”，保持中国经济健康发展的长期态势，共同维护资本市场的稳定发展“

消息一出，沪深港股市应声反弹，前日刚刚跌破300大关的腾讯一日股价暴涨23.15%，整个恒生科技指数更是大涨22.2%，连带恒生指数也上涨9.08%，创业板指涨5.2%。我不得不再写一个部分来为这篇文章打个补丁。

在昨晚，有两份会议纪要在证券投资社群里流传，分别来自两家美资大型投资银行，其中一家本周刚将所有中国互联网行业美股公司评级调为负面，其在解释自己行为的过程中，给出了以下几点原因：其一是战事引起的站队问题，担忧中国未来可能面临类似俄罗斯的风险，而中概股股价会面临类似海外上市俄罗斯企业的情景；其二是对中国国内密集不断的监管措施的失望；其三是对美联储进一步收缩市场流动性冲击股市的不确定；其四是对美国后续对华政策的负面展望，一家投行的会议纪要，表达的担忧也大同小异。

但从今天白天的消息角度来讲，一、四两条，中美其实通过罗马闭门会谈和一些对外动作，消除了一定程度的担忧；第二条，今天则通过刘鹤的讲话传达了某种反转信号；至于第三条，今晚便可揭盅。

在历经多年发展之后，“中概“们早已不是当年的小公司，2021年末，腾讯和阿里巴巴甚至已经进入全球市值最高的十家企业之列，分列第7和第10名，美团也进入了Top 50的行列。他们的业务，早已遍及全球，比如可能同样属于“中概”范畴的Tiktok,已经是北美下载量最高的移动应用了。在跌幅最剧烈时，整个“中概”板块损失了大约1万亿美元的市值，而这些纸面财富，应当主要还是为海外投资者所持有的。

从另一个角度来讲，如果说起初，“中概”们运营的只是边缘的新兴技术产业，那么经过近20年的发展，移动互联网及其技术应用，已经成为重要的基础设施，不亚于金融系统中的“系统重要性银行”。别的不说，我们所使用的防疫健康码，日常的移动支付，沟通工作所用的个人、企业微信，电子邮件系统，消费所用的京东、淘宝、拼多多，以及各级政府企业所使用的云服务、出行所用的导航等等方方面面，几乎都是由这些“中概”公司所承担和提供的，这些公司也运营者外卖、快递等等社会基础服务，庞大的两亿“灵活就业人口”中，我相信有非常高的比例是依靠各种互联网平台作为收入来源的，“中概”公司在每个人生活中的渗透程度，可能远超我们的想象。就以沉思录这样的自媒体为例，B站、微博、腾讯、知乎这四家中概公司，是当下千万自媒体不管愿不愿意，都无法脱离的存在基础。

由此，我们是能够初步揣摩到中美监管在这一问题上的博弈原因的。底层数据涉及“国家安全”并不是一句空话，也是政策层面上一直在开拓、引导中概股回归沪深港市场的动因。十余年来，通过某种形式的技术性措施，中国实际上对这些互联网企业进行了贸易保护，使其在免于技术代差残酷竞争和渗透的情况下完成了对本土巨大人口数量的红利分食，而当此时，当“内循环”成为非常现实的路径指向时，尽快主动回归“主场”，完成资本结构上的重新置换，或许正是时机：既然外资不想干了，那就换呗。反正某些批评人士一直认为，中国内地资本市场对创新型企业不友善，拱手让优质企业都跑到海外上市去了，这都是体制问题，现在美国资本市场对这些企业更不友善，那还不赶快回来，至少，也得回香港吧。我们这边，还有很多基金经理，等着南下夺取定价权呢。

要国际化，不是只有美国才行，也不是只有美元才行，当美元不要你的时候，是该换个思路了。

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